Trong bối cảnh thị trường chứng khoán bước vào ngưỡng cửa nâng hạng, dòng vốn sắp tới mà Việt Nam có thể đón nhận là rất lớn. Tuy nhiên, một vấn đề quan trọng là liệu thị trường có đủ “hàng hóa” để hấp thụ lượng vốn này hay không. Làn sóng IPO và niêm yết diễn ra trong thời gian qua cho thấy tín hiệu tích cực trong việc khai thông nguồn hàng từ các doanh nghiệp tư nhân. Tuy nhiên nguồn hàng từ doanh nghiệp Nhà nước (DNNN) cũng như doanh nghiệp FDI vẫn còn là bài toán bỏ ngỏ.

Cổ phần hoá DNNN: FPT, Vinamilk đã là những câu chuyện cách đây rất lâu

Trao đổi tại Diễn đàn Triển vọng thị trường vốn Việt Nam 2026 với chủ đề “Bứt phá trên nền tảng mới”, khi nhìn lại tiến trình cổ phần hóa doanh nghiệp nhà nước trong các giai đoạn 2016–2020, 2021–2023 và 2024–2025, ông Nguyễn Minh Hoàng, Giám đốc Phân tích Công ty Chứng khoán Nhất Việt (VFS) đánh giá tiến độ vẫn còn khá chậm, thậm chí chậm hơn so với nhu cầu của Chính phủ và nhu cầu vốn của thị trường. Nguyên nhân cơ bản có thể chia thành ba nhóm chính.

Thứ nhất, vấn đề đất đai và tài sản cố định, hay còn gọi là “cục máu đông”, là rào cản lớn nhất, chiếm khoảng 70% các doanh nghiệp nhà nước gặp khó khăn khi cổ phần hóa. Thứ hai, tâm lý và trách nhiệm của người quản lý; các cán bộ liên quan thường e ngại khi thực hiện cổ phần hóa, lo ngại rủi ro và trách nhiệm. Thứ ba, xung đột lợi ích cục bộ trong doanh nghiệp nhà nước cũng khiến tiến trình cổ phần hóa khó khăn hơn.

Trong bối cảnh này, nhiều doanh nghiệp tư nhân đã cổ phần hóa thành công qua IPO trong năm 2025 nhờ mô hình kinh doanh rõ ràng và khả năng xử lý tài sản minh bạch. Điển hình là ACV, với hai yếu tố nổi bật.

Thứ nhất, ngân hàng đã tách được vấn đề đất đai ra khỏi doanh nghiệp, đặc biệt là những phần liên quan đến hạ tầng công như sân bay, đường băng. Việc này giúp định giá minh bạch và tránh rủi ro thất thoát tài sản công.

Thứ hai, mô hình kinh doanh của ACV rõ ràng, đơn giản, nguồn thu chủ yếu từ hoạt động cốt lõi, ít công ty con phức tạp. Tài sản lịch sử được xử lý minh bạch, giảm tranh chấp pháp lý và giúp huy động vốn cho các dự án lớn của Chính phủ như sân bay Long Thành.

Ngược lại, VNPT gặp khó khăn lớn hơn do cơ cấu đất đai phức tạp, với hơn 2.000 vị trí trên toàn quốc, nhiều vị trí trung tâm và mục đích sử dụng khác nhau, chưa thực sự minh bạch. Việc định giá và tách tài sản trở nên khó khăn, dẫn đến đình trệ.

Từ hai ví dụ trên, có thể rút ra ba điểm quan trọng. Thứ nhất, giải quyết “cục máu đông” đất đai là yếu tố then chốt. Thứ hai, minh bạch trong cơ cấu tài sản giúp nhà đầu tư yên tâm và thúc đẩy cổ phần hóa. Thứ ba, tâm lý và trách nhiệm của người thực thi cần được bảo vệ, tạo vùng an toàn để họ dám quyết định và thực hiện cổ phần hóa.

Còn theo ông Nguyễn Sơn, Chủ tịch HĐTV Tổng công ty Lưu ký và Bù trừ Chứng khoán Việt Nam (VSDC), để thị trường chứng khoán Việt Nam bước vào giai đoạn phát triển mới sau nâng hạng, điều cốt lõi là phải khơi thông nguồn hàng và hoàn thiện cơ chế huy động vốn.

Vị lãnh đạo này đánh giá, trong vòng 3 năm trở lại đây, quá trình cổ phần hoá doanh nghiệp nhà nước và IPO của doanh nghiệp FDI đã chững lại rõ rệt. Nguồn hàng chất lượng cao gần như không xuất hiện, trong khi những “tên tuổi lớn” từng tạo sức hút mạnh mẽ cho thị trường như FPT hay Vinamilk đã là những câu chuyện từ cách đây rất lâu.

Về nguyên nhân, theo Chủ tịch VSDC, những vấn đề liên quan đến khung pháp lý, đặc biệt là đất đai và định giá doanh nghiệp, chỉ là một phần. “Đẩy nhanh tiến độ là cần thiết, nhưng nhanh quá thì lại rủi ro”, ông Sơn nói. Theo ông, thực tế thị trường 3-5 năm qua cho thấy sự thận trọng thái quá cũng khiến thị trường mất đi nhiều cơ hội.

Khởi động lại câu chuyện IPO doanh nghiệp FDI thay vì lo ngại chuyển giá

Một hướng đi khác nhằm gia tăng nguồn hàng chất lượng cho thị trường là khởi động lại câu chuyện IPO của doanh nghiệp FDI vốn đã chững lại rất lâu. TS Phan Hữu Thắng, Chủ tịch Liên chi hội Tài chính khu công nghiệp Việt Nam (VIPFA) cho biết, hiện Việt Nam có hơn 43.000 doanh nghiệp FDI, nhưng số lượng tham gia vào thị trường chứng khoán chưa đến 20%, gần như chưa được chú ý.

Tuy nhiên, khi nói về thị trường mới, ông Thắng cho rằng chúng ta phải nhìn nhận vai trò của nguồn vốn đầu tư trực tiếp nước ngoài (FDI). Dù không phải tất cả vốn này được đưa trực tiếp vào thị trường chứng khoán, nhưng FDI đóng góp rất lớn cho tăng trưởng kinh tế Việt Nam, chiếm trung bình 25% tổng vốn đầu tư, đóng góp trên 70% giá trị xuất khẩu trong một số giai đoạn và tạo ra hơn 5 triệu lao động trực tiếp.

Vấn đề đặt ra là làm thế nào để các doanh nghiệp FDI tham gia nhiều hơn vào thị trường chứng khoán. "Đây là trách nhiệm chung của tất cả chúng ta. Như nhiều chuyên gia đã nêu, chính sách của chúng ta rất rõ ràng, nhưng khâu tổ chức và thực hiện vẫn còn hạn chế", ông nói.

Theo ông Thắng, nếu nhìn từ góc độ pháp lý, cần hoàn thiện cơ sở pháp lý để thị trường chứng khoán được minh bạch và thu hút vốn đầu tư nước ngoài. Khi đó, các doanh nghiệp FDI sẽ dễ dàng tham gia, và thị trường sẽ phát triển bền vững.

"Tôi tin rằng trong vài năm tới, với sự chuẩn hóa và kiểm soát chính sách chặt chẽ, thị trường chứng khoán Việt Nam sẽ có sự phát triển mạnh mẽ", TS Phan Hữu Thắng cho hay.

Chủ tịch VSDC, ông Nguyễn Sơn cho biết năm 2003, Chính phủ đã có nghị định thí điểm chuyển đổi doanh nghiệp có vốn đầu tư nước ngoài sang công ty cổ phần. Khi đó, Việt Nam mới chỉ có hai luật – Luật Đầu tư nước ngoài và Luật Đầu tư – nhưng cơ chế thí điểm vẫn tạo điều kiện cho nhiều doanh nghiệp FDI lên sàn. Không ít doanh nghiệp sau cổ phần hóa đã trở thành doanh nghiệp 100% vốn trong nước, như trường hợp doanh nghiệp mía đường Thành Thành Công.

Tuy nhiên, sau giai đoạn thí điểm thành công, hoạt động này gần như bị tạm ngưng. Ông Sơn cho rằng đã đến lúc cần khởi động trở lại, thay vì quá lo ngại về chuyện chuyển giá. “Nhà đầu tư đủ tỉnh táo để định giá doanh nghiệp. Không phải doanh nghiệp FDI cứ lên sàn là ai cũng mạnh tay mua”.