Thách thức hiện nay không chỉ nằm ở quy mô phát hành sụt giảm mà còn ở những lỗ hổng về tính minh bạch, chất lượng tài sản đảm bảo và trách nhiệm pháp lý. Trước nhu cầu huy động vốn dài hạn ước tính khoảng 20 – 30 tỷ USD mỗi năm, vai trò của nhà nước trong việc tái thiết thị trường TPDN cần được nâng tầm từ việc hoàn thiện pháp lý sang vị thế dẫn dắt và kiến tạo.

Vì đâu thị trường trầm lắng?

Số liệu từ Bộ Tài chính cho thấy, lũy kế đến hết tháng 3/2026, thị trường TPDN riêng lẻ đang có dấu hiệu chững lại đáng kể. Chỉ có 10 doanh nghiệp phát hành với khối lượng khoảng 8.900 tỷ đồng, giảm hơn 18% so với cùng kỳ năm 2025. Trong khi đó, khối lượng mua lại trước hạn đạt 4.300 tỷ đồng, đưa quy mô thị trường TPDN riêng lẻ về mức khoảng 1,17 triệu tỷ đồng (tương đương 9,1% GDP).

Nguyên nhân của sự trầm lắng này, theo PGS.TS Nguyễn Thường Lạng (Viện Thương mại và Kinh tế quốc tế, Đại học Kinh tế Quốc dân) xuất phát từ việc TPDN đang thiếu sức hấp dẫn so với các kênh đầu tư khác như vàng, bất động sản hay tài sản số. Về bản chất, đây là thị trường thuộc cung tiền M3 đại diện cho dòng vốn dài hạn, nhưng sự bất ổn những năm qua đã khiến nhà đầu tư e dè.

“Tại Việt Nam, sự bất ổn của thị trường TPDN những năm qua xuất phát từ hiện tượng một số tập đoàn, công ty có hành vi ‘lũng đoạn’, thực hiện phát hành trái phiếu theo phương thức ‘đổi giấy lấy tiền thật’ nhưng lại che giấu thông tin, thiếu tài sản đảm bảo và không có bảo lãnh uy tín. Những sai phạm này, cùng với các vụ việc lừa đảo chiếm đoạt tài sản đã bị cơ quan chức năng khởi tố, đã làm suy giảm nghiêm trọng lòng tin của thị trường”, PGS.TS Nguyễn Thường Lạng nhận xét.

Thêm vào đó, các biện pháp điều chỉnh và chấn chỉnh từ phía cơ quan quản lý nhà nước vẫn chưa đủ sức răn đe. Do đó, nhà đầu tư có xu hướng ưu tiên các kênh tài sản như vàng, tiền gửi tiết kiệm hoặc bất động sản, vốn được xem là những lựa chọn tối ưu hơn trong ngắn hạn, thay vì chấp nhận rủi ro tại một thị trường còn nhiều rủi ro.

Bên cạnh đó, theo PGS.TS Nguyễn Thường Lạng, cơ quan quản lý vẫn chưa thiết lập được một thị trường TPDN chuyên nghiệp, vận hành đúng theo quy luật thị trường. Hoạt động huy động vốn hiện nay chủ yếu dựa trên nhu cầu tự thân của doanh nghiệp mà thiếu sự thẩm tra khắt khe về mục đích sử dụng vốn. Về phía các tổ chức bảo lãnh như ngân hàng và công ty chứng khoán, quy trình thẩm định còn tồn tại nhiều bất cập; không ít doanh nghiệp phát hành có năng lực tài chính yếu kém, tài sản đảm bảo không hiện hữu hoặc không tương xứng với nghĩa vụ trả nợ. Một vấn đề nan giải khác là hệ thống xếp hạng tín nhiệm chưa đủ uy tín và sức nặng pháp lý, dẫn đến tình trạng doanh nghiệp "chỉnh sửa" báo cáo tài chính, tạo ra rủi ro hệ thống cho nhà đầu tư.

Ngoài ra, thị trường còn tồn tại yếu tố đầu cơ trục lợi chưa được xử lý dứt điểm, đi kèm với tình trạng "bất đối xứng thông tin" giữa chủ thể phát hành, đơn vị bảo lãnh và nhà đầu tư. Chẳng hạn, khi doanh nghiệp cam kết mức lãi suất từ 10% đến 14%, cơ sở thực tiễn và hiệu quả sản xuất kinh doanh để chi trả mức lợi tức này thường không được làm rõ, đặc biệt là về dòng tiền và lợi nhuận. Thực trạng này được minh chứng qua việc Ủy ban Chứng khoán Nhà nước liên tục xử phạt các doanh nghiệp vi phạm quy định về công bố thông tin trong những năm qua.

“Một yếu tố trọng yếu khác cần được đề cập là đạo đức kinh doanh của các chủ doanh nghiệp. Sự thiếu minh bạch trong quản trị khiến ngay cả những nhà đầu tư chuyên nghiệp cũng e dè, chưa nói đến các nhà đầu tư cá nhân. Hệ quả là các tổ chức quốc tế đánh giá mức tín nhiệm thấp, khiến trái phiếu doanh nghiệp Việt Nam chưa thực sự vận hành như một thị trường tài chính đúng nghĩa, mà thay vào đó là nơi tồn tại của các hoạt động đầu cơ”, PGS.TS Nguyễn Thường Lạng cho biết.

Tựu trung, theo vị chuyên gia này, trái phiếu doanh nghiệp vốn dĩ là công cụ tài chính tích cực, song sự thiếu đồng bộ trong công tác quản lý và hệ thống hành lang pháp lý chưa kiện toàn đã đẩy phần lớn rủi ro về phía nhà đầu tư. Trong khi đó, các hoạt động phát hành vẫn tồn tại nhiều "điểm mờ" và hành vi lách luật, gây xói mòn niềm tin công chúng. Việc thể chế và chính sách nhà nước chưa bảo trợ đầy đủ, minh bạch quyền lợi cho trái chủ là rào cản chính khiến dòng vốn dài hạn chưa thể lưu thông hiệu quả vào kênh đầu tư này.

Nhà nước cần đóng vai trò tiên phong

Để thị trường phục hồi và vận hành theo các chuẩn mực chuyên nghiệp, cần có sự phối hợp đồng bộ của nhiều yếu tố. Trước hết, PGS.TS Nguyễn Thường Lạng cho rằng vai trò tiên quyết thuộc về nhà nước. Với tư cách là "chủ thể đặc biệt", nhà nước cần trực tiếp đứng ra tổ chức và tái cấu trúc thị trường, xử lý các bất cập tồn đọng, đồng thời hoàn thiện hệ thống pháp luật nhằm đảm bảo tính nhất quán, công khai và minh bạch. Cụ thể, nhà nước cần thực hiện nghiêm minh các biện pháp chế tài đối với các hành vi gây lũng đoạn hoặc lừa đảo đã làm suy giảm niềm tin vào thị trường.

Thứ hai, cần chú trọng công tác thể chế hóa và phân định quy chế một cách rạch ròi. Các quy định cần chỉ rõ đối tượng có quyền phát hành, các tổ chức có chức năng bảo lãnh, cũng như điều kiện cần thiết đối với nhà đầu tư tham gia thị trường. Nhà nước đóng vai trò kiến tạo khuôn khổ pháp lý và thủ tục hành chính, đồng thời có thể xem xét phân cấp cho chính quyền địa phương tại các thành phố lớn có tiềm lực kinh tế mạnh hoặc các đặc khu kinh tế để thực hiện thí điểm.

Một khía cạnh quan trọng khác, theo PGS.TS Nguyễn Thường Lạng, là nhà nước nên xem xét vai trò tiên phong trong công tác bảo lãnh phát hành, có thể triển khai các loại hình trái phiếu hạ tầng, trái phiếu đô thị hoặc trái phiếu phục vụ các công trình công ích (điện, nước). Ví dụ, đối với trái phiếu đô thị phục vụ hoàn thiện hạ tầng tại Thủ đô Hà Nội, Sở Tài chính hoặc UBND thành phố có thể đứng ra phát hành và bảo lãnh chi trả lãi suất cho nhà đầu tư, qua đó tạo thêm nguồn lực cho đầu tư công.

Bên cạnh đó, việc ban hành các tiêu chuẩn phát hành chặt chẽ là yêu cầu cấp thiết, bao gồm nghĩa vụ công bố thông tin và bắt buộc xếp hạng tín nhiệm, cần phân loại chi tiết các loại hình trái phiếu theo kỳ hạn (ngắn hạn, dài hạn) hoặc theo mục đích sử dụng vốn như trái phiếu công trình, trái phiếu đô thị, hạ tầng và các loại trái phiếu phát hành trong trường hợp đặc biệt. Ngoài ra, việc rà soát quy trình pháp lý về đăng ký phát hành và công bố danh sách chủ thể phát hành phải đảm bảo tính minh bạch.

Đồng quan điểm, ông Nguyễn Hoàng Dương, Phó chủ tịch Ủy ban Chứng khoán Nhà nước, khẳng định phát triển thị trường trái phiếu doanh nghiệp là ưu tiên hàng đầu để giảm áp lực cho hệ thống ngân hàng. Cơ quan quản lý đang tập trung hoàn thiện cơ chế theo hướng khuyến khích doanh nghiệp phát hành ra công chúng, tiêu biểu là dự thảo Nghị định chào bán trái phiếu cho các dự án PPP nhằm thu hút nguồn lực tư nhân vào hạ tầng.

Theo ông Dương, trong các dự thảo nghị định sửa đổi đang trình Chính phủ, vai trò và trách nhiệm của các công ty phát hành cùng tổ chức dịch vụ sẽ được xác định rõ ràng hơn. Đặc biệt, việc giám sát sử dụng vốn sau phát hành sẽ được chú trọng thông qua việc phân cấp, phân quyền cho chính quyền địa phương trong việc thanh tra, kiểm tra các doanh nghiệp chưa đại chúng nhưng phát hành trái phiếu trên địa bàn.